平均株価研究会

カレンダースプレッド

２００４年８月限の相場

前のページで、バーティカルスプレッドは、簡単な方式で大暴落の際にはオプション売り（この場合はプット売り）の損失を大幅に低減できる機能がありますが、そのヘッジ効果が発揮できない場合も多いことを解説しました。 バーティカルスプレッドでは、同じ限月で権利行使価格の異なるオプションを組み合わせてヘッジを行いますが、限月の異なるオプションを組み合わせるヘッジ方式もあります。そのタイプのヘッジ方式を、カレンダースプレッドあるいはホリゾンタルスプレッドと呼びます。 このページでは、まずカレンダースプレッドの原理を説明し、次に前のページと同じく２００４年８月限の相場に対してこの方式を適用してみましょう。 下図に見られるように、日経平均株価は８月初めの時点では７月からの相場下落基調からやや戻り気味となっていて、１１０００円の少し上に位置していました。私どもの方式ではここはコール売りを継続するのですが、ここではヘッジの研究のために、８月初めにヘッジ付きプット売りを仕掛けた場合を考えましょう。

カレンダースプレッドの原理 　ある限月のＳＱに近づくと、アウトオブマネーのオプションの価格は普通急激に下落し始めます。それは、ＳＱまで残された短い期間で日経平均株価がそのオプションの権利行使価格を超える確率が小さくなるためです。 一方、それより満期が１ヵ月先のオプションでは、まだ満期まで十分時間があるために日経平均株価がそのオプションの権利行使価格を超える確率はなおかなりあります。 従って、期先のオプションでは、当限のＳＱが近づいても価格の低下は比較的ゆるやかとなります。 このようなオプション価格の時間的推移を利用して、ある限月のＳＱの近くで利ざやを稼げる可能性があります。 たとえば、上記の８月限の場合には、８月限のプットを売ると同時に９月限のプットを買い建てします。もし、８月限ＳＱ価格がプット売りの権利行使価格より高ければ、８月限プットはゼロ円で自動決済されます。 一方、９月限のプットはかなり減価しますが残るので、それを買い返済すれば、８月限のカレンダースプレッドは終了します。 この方式では、前のページで解説したバーティカルスプレッドと同じくプット売りとプット買いが同時に行われているため、日経平均株価が大きく下落してもプット売りによる損失がかなりの程度までカバーされます。

カレンダースプレッドの仕掛け

７月の日経平均株価は、１１３２６円で引けました。そこで、８月の初日８月２日の朝寄付きで、８月限プット１１０００円を売りますが、その後日経平均株価相場が予想に反して下落した場合に備え、９月限プットを同時に買い建てします。 ９月限プットのどの権利行使価格のものを買うかについては、後で詳しく解説しますが、ここでは９月限プット１０５００円を買うことにします。 　 ８月限プット１１０００円　売り　　７５円 　　　　 ９月限プット１０５００円　買い　　７０円 　 ８月限のSQは１２日でしたので、この日から１０日後に迫っていました。従って、８月限のSQまでにあと３２６円は下落しないであろうと考えて、上記のようにプット売りを行った投資家も多いと思われます。

カレンダースプレッドの結果 　ところが、その後、日経平均株価は急落し、まもなくプット売りの権利行使価格１１０００円を割ってしまいました。その後も日経平均株価は下落し、８月限のSQ価格は１０８５６円となりました。 従って、８月限プット１１０００円は１４４円で自動決済されたので、このプット１１０００円の売りにより 　　　　７５円−１４４円 ＝ −６９円 の損失が発生しました（手数料、税金を考慮しない場合）。プット売り一枚あたり７万円近い損となります。 一方、カレンダースプレッドのために買っておいた９月限プット１０５００円は、どうなったでしょうか。８月限ＳＱの８月１３日朝に、９月限プット１０５００円は１４５円で寄付きました。９月限プットは満期までなお１ヵ月もあるので、８月限ＳＱ価格に追随して期待通り値上がりしてくれたのです。 この８月１３日朝寄付きで、９月限プット１０５００円を売り返済すれば、今回のカレンダースプレッドの取引は終了です。その取引結果は、次のとおりになります。 　　　　（７５円−７０円）−（１４４円−１４５円） ＝ ６円 もしヘッジなしでプット売りを行ったら大幅な損失が発生するところだったのが、カレンダースプレッドのおかげで少ないながら若干の利益を挙げられることになりました（手数料、税金を考慮しない場合）。

ヘッジコストの検討 （１） 　このように、カレンダースプレッドはオプションのＳＱが近い時期でもヘッジが有効に機能するという特色があります。これは、オプション取引の実戦では大変有難い機能で、大いに研究して利用するべき投資技術といえましょう。 しかし、このカレンダースプレッドを行うのには、ヘッジコストがかかります。それがあまりに大きいと、毎月のオプション売りによる利益がほとんどヘッジコストで食われてしまう恐れがあります。 ここでは、上記チャートで７月限ＳＱ７月９日の朝寄付きで８月限プット１０５００円を売り、同時に９月限プット１００００円を買い建てした場合を考えましょう。 　 ８月限プット１０５００円　売り　　６０円 　　　　 ９月限プット１００００円　買い　　６０円 　 ８月限ＳＱは１０８５６円だったので、その８月限ＳＱの時点で８月限プット１０５００円はゼロ円で自動決済されました。一方、８月限ＳＱの８月１３日朝に、９月限プット１００００円は４５円で寄付きました。従って、８月限のカレンダースプレッドは 　　　　（６０円−６０円）−（０円−４５円） ＝ ４５円 と、４５円の利益となりました（手数料、税金を考慮しない場合）。８月限プット売りだけの利益が６０円ですから、この場合のヘッジコストは１５円で済んだということになります（手数料、税金を考慮しない場合）。

ヘッジコストの検討 （２） 　上記は日経平均株価が下落した場合ですが、逆に日経平均株価が上昇した場合はどうでしょうか。 この場合には、売ったプットの価格が低下しヘッジの必要性が少なくなりますが、同時に買ったプットも価格が低下します。買ったプットの価格が低下すると、カレンダースプレッド全体の利益が低下するので、買ったプットはどこかの段階で売り返済して手じまうほうがよいでしょう。 たとえば、買ったプットの価格が半値まで下落したら手じまうというようにルールを決めておいて、機械的に売り返済してください。 このように買ったプットの価格が低下するのでその面から若干の損失が出ますが、一方売ったプットの価格低下が大きいので、カレンダースプレッド全体としては利益が出ることになります。